House View

12 perces olvasási idő

 

A pénz a fűben lapul

Önök milyen tőzsdei cégeket vásárolnának, ha lehetőségük lenne beülni Marty Mcfly és Doc Brown DeLorean-jába, és 20 évet száguldanának vissza az időben, egészen 1998 decemberéig? Az orosz válság vihara épphogy elmúlt, az akkor legnagyobb hedge fund (Long Term Capital Management) csődbe ment, majdnem magával rántva az egész pénzügyi világot. A legjobb befektetés ezekben a zavaros időkben az internet cégek voltak. 1998-ban az internet még részben ismeretlen, kétes hírű, zavaros dolog volt, amit – még nagyon kevés ember kivételével – nem értett senki, és nem több, mint 10 tőzsdén jegyzett cég volt (köztük az Amazon). Ma, 2018-ban, szinte felfoghatatlan, hogy 20 évvel ezelőtt az emberek ezt gondolták az internetről.

Úgy gondoljuk, hogy ma ugyanolyan lehetőségek rejtőznek a kannabisz (orvosi marihuána) cégekben, mint 20 évvel ezelőtt az internet részvényekben. A kannabiszról automatikusan a hosszú hajú, betépett hippik jutnak eszünkben, és hogy ez a kapudrog a keményebb kábítószerek világába. A valóságtól azonban mi sem áll távolabb.

Az NFL játékosok több, mint 20 éve használják fájdalom csillapitóként, non-addiktív tulajdonsága miatt, míg az opioid hatóanyagú gyógyszerekről szinte lehetetlen leszokni. GW Pharma, egy kizárólag kannabisz kutatásra specializálódott angol cég, sikeresen regisztrált az USA-ban gyerekkori epilepszia gyógyszert. Ugyanez a cég, 2. fázisban lévő klinikai vizsgálatokat folytat bizonyos agydaganatok kannabisszal való gyógyításában. Amerikai, izraeli, holland és német biotech cégek sikeres első fázisú kutatásokat végeznek az Alzheimer és öregkori demencia terén.

Ami viszont szerintünk a legfontosabb, hogy az amerikai politikai vezetés is kezdi elfogadni a kannabiszt, mint gyógyszert. Donald Trump opioid krízisről beszél az USA-ban, amire a kannabisz tökéletes válasz lenne. Amerikában már csak 3 szövetségi állam van ahol a kannabisz illegális, az összes többiben az orvosi, illetve a rekreációs használata engedélyezett.

Úgy gondoljuk, hogy a fentebb leírtak csak a jéghegy csúcsa. Óriási befektetési és növekedési potenciálok vannak ezen a területen, amit mai ésszel meg nem tudunk felfogni, ugyanúgy, ahogy az internet részvényekben 20 évvel ezelőtt.

 

Kötvénypiacok

A globális kötvénypiacok egyik legfontosabb fejleménye az olaj árának az alakulása volt. A WTI több, mint 30%-kal esett október eleje óta, ami szépen lefelé verte az inflációs várakozásokat is. Mindez egy újabb figyelmeztető jel, hiszen a medvepiaci checklistek egyik fontos elemét pipálta ki ezzel a piac.

 

Részvénypiacok és olajpiaci kilátásaink

Magas volatilitás jellemezte a nyersolaj piacát az elmúlt hónapokban, a fekete arany árfolyama az elmúlt 10 év legrosszabb hónapját tudhatja maga mögött, az októberi csúcsok óta több, mint 20 dollárt veszített hordónkénti árából. Több ok is húzódik a hirtelen lezajló nagy esés mögött.

 

Alapjaink és kilátásaink

Itt olvashat arról, mely díjakat nyertük el a 2018-as Privátbankár.hu Klasszis díjátadón.

 

 

 

 

 

Eszköz osztályokon belül Alulsúly Enyhe alulsúly Semleges Enyhe felülsúly Felülsúly
Kötvények
Kötvényeken belül
Egyesült Államok
Európa
Japán
Fejlődő piacok
Magyar államkötvény

 

 

A globális kötvénypiacok egyik legfontosabb fejleménye az olaj árának az alakulása volt. A WTI több, mint 30%-kal esett október eleje óta, ami szépen lefelé verte az inflációs várakozásokat is. Mindez egy újabb figyelmeztető jel, hiszen a medvepiaci checklistek egyik fontos elemét pipálta ki ezzel a piac.

 

Fejlett kötvénypiacok

A piacokon tapasztalt nagy volatilitás, erősödő kockázatok segítették a menedéknek számító fejlett piaci kötvényhozamok további mérséklődését, így tovább csökkentettük a korábban felvett shortok mértékét.

USA

December elején az amerikai hozamgörbe 2007 óta először invertálódott, azaz a kettő (2,72%) és az öt éves (2,70%) hozamkülönbözet nulla alá csökkent. A befektetőkben felmerült ennek hatására, hogy közelebb lehet a következő recesszió, mint gondolnánk. A fordított hozamgörbe (amikor a hosszú hozamok alacsonyabbra kerülnek, mint a rövidek) a múltból kiindulva jó előrejelző indikátorként szolgált a válságok előtt is, azonban fontos kiemelni, hogy a 10 éves hozam esetében ez még nem valósult meg (2,855%), emellett nem mindig rögtön követte recesszió az invertálódást, sokszor a válság előtt akár évekkel is bekövetkezett. A CNBC információi alapján azonban a december eleji korrekciónak pont ez volt a kiváltó oka, miután az amerikai nagy hedge fundok, illetve az azok által használt kereskedési robotok az invertálódással aktivizálhatták magukat.

A FED kényelmetlenül érezheti magát abban, hogy a rövidebb lejáratú kötvényeknek magasabb a hozama, mint a hosszabb kötvényeknek, miután eltorzítja a pénz időértékét, emellett a reálgazdaság számára is zavaró jeleket szignálhat. Ezután kérdéses lehet, hogy a FED milyen hangnemet üt meg a december 19-én tartandó kamatdöntő ülésen. Az amerikai monetáris döntéshozók biztosra veszik a decemberi kamatemelést, a távolabbi jövőt tekintve azonban látnak kockázatokat, többek között a kamatérzékeny szektorok lassulását (autó és ingatlanpiac) is érzékelik, emiatt elkezdődött a beszélgetés arról, hogy szüneteltessék-e majd a szigorítást. A lazább hangnem kifoghatja a dollár vitrolájából a szelet, az amerikai deviza a februári csúcsokról közel 9%-ot erősödött az euróval szemben, emellett egy esetleges dollár gyengülés újra levegőt juttathat a feltörekvő piaci eszközöknek és devizáknak. A Goldman Sachs és a JP Morgan ennek ellenére is még öt további kamatemelést prognosztizál 2019 végére.

Európa

Európában egyértelműen a politikai kockázatok játszották a fő szerepet. A német gazdaság gyengélkedése mellett tovább folytatódott az autógyártók és a Deutsche Bank körüli bizonytalanság is. A CDU tisztújító kongresszusán megválasztották a pártot 18 éve vezető Angela Merkel utódját: szoros szavazáson Annegret Kramp-Karrenbauert tették meg a párt elnökének, aki sok hasonlóságot mutat Merkellel, a sajtó is gyakran csak Mini-Merkelként aposztrofálja. Közben egyelőre nem látszik a megoldás sem a Brexit, sem az olasz ügyben. Természetesen komoly figyelem övezi az EKB e havi ülését is. Habár az európai gazdasági és inflációs adatok csalódást keltőek voltak az elmúlt hónapok során, az előző ülés alkalmával meglepően magabiztosnak mutatkozott a jegybanki vezetés. Az azóta romló környezetben biztosan sok kérdést fog kapni Draghi a Brexit, az olasz helyzet, a kereskedelmi háború és a piaci volatilitás témakörökben. A választ nyilvánvalóan az új előrejelzésekre fogja alapozni az elnök, így kiemelt figyelemmel követi a piac ezeket a számokat. Az eszközvásárlási program kapcsán a legnagyobb nyitott kérdés az újrabefektetés kapcsán maradt, amit az utolsó pillanatig megválaszolatlanul hagytak a döntéshozók, így sok izgalmat tartogat a mostani ülés.

 

Fejlődő kötvénypiacok, régiós kötvények

A 2018-as évben, decemberig bezárólag nem teljesítettek jól a kockázatos eszközök. A főbb tőkepiaci eszközosztályokat vizsgálva azt láthatjuk, hogy a legtöbb index és értékpapír negatív teljesítményt mutat a saját devizájában, ami alól a feltörekvő piaci kötvények sem jelentenek kivételt. Az előttünk álló év is kihívásokkal teli lesz ezen eszközosztály számára figyelembe véve a folyamatosan szűkülő globális likviditási környezetet. Optimizmusra adhat okot a tény, hogy a feltörekvő piaci állampapírok a történelmük során soha nem teljesítettek egymást követő két évben negatívan. Azt gondoljuk, ahogy az amerikai konjunktúra közelít a gazdasági ciklus végéhez, úgy az amerikai dollár esetében is növekednek az érvek a gyengülés irányába, legalábbis ami a jelenlegi szinteket illeti. Bár a szűk globális likviditás alapvetően nehézséget jelent a feltörekvő piacok számára, a gyengülő amerikai fizetőeszköz támogatólag hathat ezen kötvények piacán és így, amennyiben a politikai kockázatok is némileg elcsendesednek, lehetőségek adódhatnak. Amennyiben a gazdasági ciklus lassulása miatt a Fed a vártnál hamarabb kényszerül megállásra a kamatok szigorításában, úgy egy újabb nehezítő tényező is kikerülhet a képből a feltörekvő piacok számára.

Kilátások

Alapvetően optimistábban tekintünk előre a 2019-es évre, de egyes tényezők miatt az óvatosság indokolt lehet. Az előttünk álló évben az igazán nagy kihívást a politikai csatározások folytatása és ezek kifutása fogja okozni. Továbbra sem egyértelmű, hogy Argentínában a G20-as találkozón olyan közeledést láthattunk az amerikai és kínai kapcsolatokban, amely egy javuló folyamat kezdete vagy csak átmeneti enyhülésről van szó. Nagyon nagy kérdés, hogy a globális növekedés milyen ütemet érhet el 2019-ben: jelenleg lassulást áraznak a piacok. További kockázatot jelent az olasz – EU konfliktus; kérdéses, hogy az ukrán-orosz hidegháború szintet fog-e lépni és még annak is megvan az esélye, hogy az amerikai kereskedelmi csatározás kiterjed Európára is.

Összességében tehát alap forgatókönyvünk szerit optimistán tekintünk a jövő évre a feltörekvő piaci kötvények kapcsán, de nagyon közelről figyeljük a politikai csatározásokat és azok lehetséges kimeneteleit, amelyek gyorsan át tudják írni az optimista forgatókönyvet.

Egyedi lehetőségeket vizsgálva Szaúd-Arábia és Azerbajdzsán amerikai dolláros állampapírjai kecsegtetnek jó befektetési lehetőséggel. Ugyan Azerbajdzsán bevételeinek nagy része függ az olaj árfolyamától, addig a fiskális politikában egy igen konzervatív számmal, konkrétan 40-45 dolláros hordónkénti árral kalkulálnak a Brent árfolyamát illetően a költségvetés becslésekor. Az így kalkulált egyenleg is igen vonzó, költségvetési egyensúlyuk várhatóan 6% környékén alakul a GDP arányában. Jelentős devizatartalékkal rendelkezik az ország, amely ellenállóbbá teszi a külső sokkokkal szemben. Szaúd-Arábia esetében jelentős kockázati tényezők árazódtak be 2018-ban, amely odáig vezetett, hogy jelenleg az A-s országot BBB-s országként árazza a piac. Jövőre bekerülnek az ország amerikai dolláros állampapírjai a legnagyobb befektetők által követett JP Morgan EMBIG indexbe, amely jelentős tőke beáramlását fogja jelenteni támogató technikai tényezőt nyújtva ezáltal az ország dolláros kötvényeinek.

 

Régiónk

A hónap során jól teljesített a magyar rövid kötvényekben felvett túlsúlyunk, a lengyel alapba vett rövid kötvény kitettségünk, a román alulsúly zárása. Mivel a hazai rövid hozamok elérték a kitűzött optimista forgatókönyvünk célját, így elkezdtük realizálni a profitot.

Kilátások

Nem árulunk el túl nagy meglepetést azzal, hogy a régió kilátásait is természetesen a világgazdaság alakulása fogja meghatározni. A konszenzus várakozás szerint még 1-2 év hátra lehet a jelenlegi üzleti ciklusból (ami így a modern kor leghosszabb ciklusává válna): ez természetesen a régiós országok gazdaságának a túlfűtődésével, az infláció és a bérek emelkedésével járna, ami előbb-utóbb kamatemelésekhez vezetne. Természetesen az EKB lesz a régió számára az iránymutató.

Ezzel szemben – véleményünk szerint – fokozatosan nő egy másik forgatókönyv valószínűsége, ami jelenleg lényegesen alacsonyabb (legalábbis a többség szerint), mint a fenti konszenzus várakozás, ugyanakkor nem szabad elfelejteni, hogy mind közül a recesszió időzítését a legnehezebb előrejelezni. Minden esetre lényegesen nő annak a kockázata, hogy vagy komolyabb lassulás lesz a világgazdaságban, vagy már nyakunkon a recesszió. Ezen két forgatókönyv mentén vesszük végig a régiós országokat.

Érdemes még megemlíteni az olajár alakulását is: becslések szerint a régióban 4-8% a begyűrűzés mértéke, vagyis 10% olajár esés 0,4-0,8%-kal csökkentheti az inflációs rátát.

Lengyelország

A régiós országok közül egyértelműen ők várhatják a legkedvezőbb helyzetből a jövő évet. 5% felett bővül a gazdaság, ami egyébként az előző válság idején is a legellenállóbb volt. Nagy belső piaccal rendelkeznek, erős a fogyasztás, de segíti őket az Ukrajna felül beáramló munkaerő is, így lényegesen alacsonyabb náluk az infláció (ami természetesen vélhetően annak is köszönhető, hogy náluk a potenciális GDP növekedési ütem is magasabb). Az államadósság finanszírozása kiegyensúlyozott (szépen diverzifikált befektetői bázis), rendre már bőven az év vége előtt teljesítik a kibocsátási terveket, sőt szépen előfinanszíroznak a következő évre, ami idén sincs másképp. Mi több – ha akarják – 1% alatt maradhat a hiány idén (jelenleg akár a nullszaldó is kijöhetne) és jövőre is. Az állam alapvetően sok készpénzzel rendelkezik, ráadásul Lengyelországban van az egyik legnagyobb tér az állami beruházások felpörgetésére az EU pénzek fokozott lehívásával. Jövőre elindul az új vállalati nyugdíjprogram is, ami egyrészt kedvező az ország külső megítélése szempontjából, másrészt hosszabb távon újabb stabil keresletet nyújthat a kötvénypiacon. Az alap forgatókönyvben itt is megjelennek a kapacitáskorlátok, a feszített munkaerőpiac (bár az ukrán segítség miatt kisebb mértékben, mint a szomszédoknál), így előbb-utóbb szóba jöhet a kamatemelés is. Ugyanakkor a jegybanki vezetés vonakodik ezt meglépni: véleményünk szerint is magas a léc a 2019-es kamatemelés előtt. Persze mutatkoznak jelek a hajlandóságra: némiképp meglepően, jelentősen emelte a jegybank a jövő évi inflációs kilátásokat – bár ezt még az olajárak összeomlása előtt, lényegesen magasabb energiahordozóárat feltételezve tette meg.

Itt mindkét forgatókönyvben viszonylag alacsony a kamatemelés valószínűsége és egy meglehetősen stabil kötvénypiacot lehet vizionálni. Természetesen a recessziós forgatókönyvben teljesen kiárazódnának a kamatemelési várakozások, ami tovább repíthetné az idén is jól hozó lengyel kötvényeket.

Kockázatok: egyre többet hallani arról, hogy a közműcégek nagyon komoly (akár 30%-os mértékben) szeretnék emelni a háztartási áram egységárát. Egyelőre nem látszik, mi lesz ennek a tervnek a kimenetele (a kormány csak 5%-ot enged, vagy semmit, egyszeri támogatás lesz a háztartásoknak; de a vállalati árak attól még emelkedhetnek, amit végül átterhelhetnek a fogyasztókra stb.), mindenesetre ez egy jelentős inflációs kockázat jövőre. Ez szorosan összekapcsolódik a jövő évi választási évvel: a kormánypártok vesztettek a népszerűségükből, így várható valamekkora költekezés – ezért sem valószínű, hogy túl nagy áramemelést bevállalna a kormány vagy idén nullszaldós lenne a költségvetés, de 1%-ot minden további probléma nélkül elkölthet a kormány az év végén – , viszont ha túl távolra merészkedik a költségvetési lazítás terén a Jog és Igazságosság pártja, az ronthat a jelenlegi igencsak rózsás képen.

Még egy kockázat: drágák a lengyel papírok.

Magyarország

Hazánkban már jóval nagyobb a kontraszt a két eltérő világgazdasági forgatókönyvben. A konszenzus várakozás szerinti forgatókönyvben a potenciális növekedést bőven meghaladó aktuális számok, a komoly kapacitáskorlátok (iszonyatosan feszített munkaerőpiac, komoly béremelkedés), erősödő belső fogyasztás és a 4% közelébe emelkedő infláció (4%-on van a jegybanki tolerancia sáv teteje) alapján az „ortodox” közgazdaságtan bizony már egyértelműen kamatemeléseket írna elő a jövő évre. Persze Magyarországon a kamatemelést sem jegybanki alapkamat emelés formájában kell elképzelni első körben, hiszen idehaza az irányadó ráta szinte már semmit nem horgonyoz. Az alapkamat 0,9%, míg a rövid hozamok újra a negatív tartományban vannak. Ha szigorítás lesz, akkor első körben a jelenlegi mintegy 2000 milliárd forintos (FX swapokon keresztül nyújtott) likviditást szívhatja ki a jegybank a rendszerből, ami a rövid kamatok fokozatos emelkedéséhez vezet, idővel egyszer majd az alapkamatig, az irányadó ráta emelése csak ez után lenne ésszerű. Ugyanakkor azt is tudjuk, hogy a hazai jegybank – sokak szerint – a világ egyik leglazább politikát folytató jegybankja, így a célfüggvény alapján (növekedés, jegybanki profit, jegybanki kamatkockázat, egyes gazdasági szereplők kamatérzékenysége, a hozamgörbe kontrollálásának célja, a lehető legalacsonyabb szintre mérséklése stb.) bizony nem igen szeretnének komoly szigorításba kezdeni (sőt jövőre ugye indul a Növekedési és Hitelprogram egy új verziója is). Ebben pedig igazán kapóra jöhet a világgazdasági lassulás, illetve az olajár elmúlt két hónapban tapasztalt összeomlása is, hiszen a jövő évi előrejelzés 70 feletti olajárral készült. Véleményünk szerint nem zárható ki egy olyan forgatókönyv, amiben komoly lassulás, vagy a vártaknál előbb bekövetkező recesszió esetén az EKB kényszerhelyzetbe kerül, adott esetben nem tud majd kamatot emelni 2019. szeptemberében, így mi magyarok (és egyébként akkor vélhetően a lengyelek) sem fogunk.

Ez a két forgatókönyv hazánk esetében már egészen más kötvénypiaci áralakulást eredményez, tehát a bizonytalanság most különösen nagy.

Kockázatok: természetesen előfordulhat az is, hogy az üzleti ciklus még kitart egy (jó) darabig, így aztán szükségessé válna a szigorítás idehaza, amit a döntéshozók vonakodnak majd meglépni. Ez a hozamgörbe meredekségének a további emelkedésével járna, valamint az EUR/HUF árfolyamban csapódna le. A hazai devizát jelenleg még nagyon támogatja a folyó fizetési mérleg jelentős pozitív egyenlege (illetve a külső finanszírozási képesség), de ez az erősödő belső fogyasztás és a lassan-lassan lehívott összes EU pénz nagy mértékben ronthatja, ami fontos támaszt húzhat ki a hazai fizetőeszköz alól. Az alacsony kamattartalom és ez együtt már képes lehet egy jelentősebb forint leértékelődés elindítására is, egy olyan időszakban, amikor a feltörekvő piaci devizák kockázati prémiuma megnő. Érdemes még pár szót ejteni a finanszírozási helyzetről is: ez bizony nem annyira rózsás, mint a lengyel partnereinknél. Bár a devizafedezeti ügyleteken elérhető egyre kedvezőbb kamattartalom újra sok külföldi befektetőt becsalogatott az ország állampapírpiacára, ez a bázis nem tűnik olyan diverzifikáltnak, mint a lengyeleké és az év eleji jegybanki kommunikációs hibák után láthattuk, hogy könnyen egy irányúvá tud válni ez a piac, ahol egyszerre túl sokan akarnak kimenni ugyan azon az ajtón. Eközben a hazai bankok eléggé tele vannak állampapírokkal, a hitelezés felpörgésével pedig kevesebb szabad forrásuk maradt kötvényt venni. A finanszírozási helyzet abból a szempontból is érdekes, hogy idénre óriási összegek beérkezését várta a kormány (amit elő is finanszírozott, így a készpénz alapú deficit óriásira is duzzadt), eddig azonban ennek csak a töredéke jött be. Amennyiben bejön a pénz, az persze tovább szoríthatja le a rövid hozamokat, ellenkező esetben azonban lényeges kihatással lehet a kibocsátási terv alakulására, a hazai kötvénypiac keresleti/kínálati viszonyaira.

Románia

A régiós országok közül Romániában a gyorsan emelkedő infláció és a komoly makroökonómiai egyensúlytalanságok már szükségessé tették a szigorítást 2018-ban is. A jegybank elkezdte szűkíteni a piacon lévő likviditást (így Magyarország számára is irányadó ebből a szempontból), ezzel visszaterelvén a nagyon alacsony szinten lévő rövid hozamokat az irányadó ráta közelébe, majd háromszor is kamatot emelt: 1,75%-ról 2,5%-ra ugrott az alapkamat. A rövid bankközi kamatok ennél is nagyobb mértékben száguldottak: 2016-ban 0,5% környékén is járt a 3 hós ROBOR, amit ősszel 3,2-3,3% magasságában is láthattunk. Viszont az infláció vélhetően elérte a csúcspontját: nyáron 5,5%-on tetőzhetett, ami azóta 4,3%-ra mérséklődött. Ebben persze a bázishatások is komoly szerepet játszottak, de az inflációs nyomás még jelen van a gazdaságban: a maginfláció 2,7% volt, míg a gazdaság bőven a várakozások felett nőtt (4,3% év/év), amiben komoly szerepet játszott a mezőgazdaság és a készletek növekedése. Bár lassul a gazdaság, még mindig erőteljesen túlfűtött. A román jegybank az infláció mérséklődésével párhuzamosan meglehetősen laza hangvételt ütött meg, idén már nem várható kamatemelés.

Kockázatok/lehetőségek: Romániában ha körbenézünk igazából szinte mindenhonnan valamilyen kockázat leselkedik ránk. Fogyasztásvezérelt, túlfűtött növekedés, magas infláció, 3% feletti államháztartási hiány kockázata, 4%-ot közelítő folyó fizetési mérleg hiány (vagyis kettős deficit, ami így eléggé sérülékennyé teszi az országot egy-egy feltörekvő piaci turbulencia idején), pro ciklikus gazdaságpolitika, időnként nagyon döcögő állampapír értékesítés, laza jegybank, politikai nyomás a monetáris hatóságon és politikai botrányok, instabilitás, tüntetések, leminősítési kockázatok. Egyben ez persze lehetőség is: ezek a faktorok már jó ideje ismertek, benne vannak az árakban. A jegybank laza hozzáállása és a javuló regionális árazás segíthet: amennyiben mérséklődni tudnának a fenti gyenge pontok, Románia lehetne a jövő évi nagy sztár. Nyilván kapóra jön nekik is a lassuló világgazdaság és az összeomló olajár: ezzel akár meg is úszhatják a jövő évi kamatemelést.

Természetesen ne feledkezzünk meg a konszenzus várakozás szerinti alap forgatókönyvről sem: ha kitart még a világgazdasági növekedés, jövő évben bizonyára újabb kamatemelésre lehet szükség, ami azért a fennálló potenciális problémákkal karöltve erősen árnyalja a képet.

 

 

Olajpiaci kilátásaink

Magas volatilitás jellemezte a nyersolaj piacát az elmúlt hónapokban, a fekete arany árfolyama az elmúlt 10 év legrosszabb hónapját tudhatja maga mögött, az októberi csúcsok óta több, mint 20 dollárt veszített hordónkénti árából. Több ok is húzódik a hirtelen lezajló nagy esés mögött. Egyrészt Amerika sokszor változtatta nézőpontját az iráni szankciókkal kapcsolatban, előző hónapban például az iráni olaj vevői közül 8 országnak adott átmeneti, 180 napos felmentést a vásárlási tilalom alól. Másrészt Trump is folytatta tweetelését, amivel próbál nyomást gyakorolni az OPEC-ra (Kőolaj-exportáló Országok Szervezetére), hogy tartsák fent a nyersanyagellátást. További okként hozható fel a Kína és Amerika között zajló kereskedelmi háború is, aminek ma már a gazdasági növekedést lassító hatásai is felfedezhetőek. Emellett az amerikai palaolaj termelés felfutása tovább nyomta az árakat, míg a Goldman Sachs befektetési bank által hangoztatott vélemény pedig kereskedési oldalról világítja meg az áresés okát: eszerint a Wall Street bankárai vélhetően nagy tételben zárták bukóban lévő pozícióikat, melyeket az amerikai olajtermelők fedezeti ügyleteinek partnereként kötöttek meg.

A Bloomberg számításai alapján az esés nagy része a gyengébb globális keresletnek volt köszönhető, nevezetesen a modelljük szerint 18 dolláros csökkenést a keresleti oldali tényezőkkel lehetett magyarázni, míg a többlet kínálat csupán az esés kisebb részéért felelt. A kereslet vezérelt sokkhatások teljesen másként hatnak a világ gazdaságára, mint a kínálat vezérelt sokkok, ebből következik, hogy az alacsony olajár globális gazdasági növekedést stimuláló hatása mérsékelt lehet.

2019-re előre tekintve a nemzetközi piacokon megfigyelhető túlkínálat alapján, úgy gondoljuk, hogy inkább a lefelé ható tényezők lehetnek többségben az olaj árfolyamára. A termelés csökkentés melyet az OPEC+ csoport bejelentett, hozhat egy átmeneti fellélegzést a fekete arany árfolyamában, azonban ez nem változtat a tényen, hogy a kereslet oldali lassulás egyre inkább látható jeleket ölt.

Mind az OPEC mind az IEA (Nemzetközi Energia Ügynökség) csökkentette a 2019-es folyékony szénhidrogén keresletre vonatkozó előrejelzéseit. Amennyiben igazuk lesz, a termelők így kikényszerítik a túltermelés betározását. Több ok is meghúzódik a csökkenő keresleti kilátások mögött, egyrészt a kereskedelmi háborús feszültség globális gazdasági lassulást generál, másrészt az emelkedő kamatok és a feltörekvő piaci turbulencia is negatívan hat a keresleti oldalra. Továbbá a nem OPEC tagállamok közül (leginkább az USA és Oroszország) magasabb kínálata szerepet játszik a nyersolaj többlet kialakulásában.

A nyersolaj forward görbéje továbbra is kontangóban van (távolabbi határidős árfolyam magasabb, mint a közelebbi lejárat árfolyama), azt indikálva, hogy a Brent típusú olaj hosszútávú hordónkénti ára 60-65 dollár körül mozoghat.

De mit is jelent ez a globális növekedést illetően?

Az alacsonyabb olajárak tükrözik a globális energiaigény csökkentett várakozásait. Úgy gondoljuk, hogy inkább a globális GDP növekedés lassulásának tüneteit látjuk, mint a világgazdaság egy újabb sokkját.

A részvény eszközosztályra összességében a technikai kép romlásával pesszimistábbak lettünk, így már a fejlett és a feltörekvő piacokra adott taktikai score-unk is semleges lett. Jelenleg nem jellemzi extrém kockázatvállalás az alapjainkat, úgy gondoljuk, hogy a sáv alján vagyunk, de ha tovább esik a piac, akkor még van terünk kockázatot növelni. Az abszolút hozamú alapjainkban egyedi részvénybefektetésektől a futures-ek felé mozdultunk el nagyobb piaci volatilitásra számítva, úgy gondoljuk, hogy index szinten könnyebben tudunk likvidebb pozíciókat építeni.

Taktikai értelemben a részvényeket továbbra is a hosszú távú célsúlyukon tartjuk, míg enyhe alulsúlyt tartunk kötvényekből.

 

Fejlett részvénypiacok

USA

November elején az amerikai időközi választás tartotta lázban a befektetőket, ahol végül a konszenzusnak megfelelő eredmény született. A demokraták visszaszerezték a Képviselőházat, ugyanakkor Trump számára pozitív módon a szenátusi többség nem került veszélybe. A demokrata Képviselőházzal a további adócsökkentés tervének nem sok esélye maradt, ami megnehezítheti a hozamok emelkedését is. Emellett a képviselőház jogkörébe tartozik az elnök vád alá helyezése (impeachment) is, így véleményünk szerint Trump élete nem lesz könnyebb, számos kérdésben befeszíthet majd a Képviselőház és a demokraták az Oroszországgal kapcsolatos vizsgálatnak is új lökést adhatnak. A piacok örültek a választások kimenetelének, 1982 óta nem volt ilyen mértékű emelkedés a választást követő napon, azonban a pozitív hangulat nem tartott sokáig.

November végén minden figyelem a G20-as csúcstalálkozóra, azon belül is a Trump-Xi találkozóra hárult. A két vezető megbeszélése végül tűzszünettel zárult, ami alapján 90 napos intenzív egyeztetési periódus következik a kettejük között feszülő ellentétek feloldása céljából továbbá az eddig belengetett, 200 milliárd dollár értékű kínai import 25 százalékos tarifájának január elsejei bevezetése is elhalasztásra került. A piacok örültek a kereskedelmi háborús félelmek enyhülésének, ami egy ideig segítette a részvények teljesítményét, azonban hamar kifulladt a lendület, miután a felek teljesen máshogy értelmezik a megállapodás részleteit. Emellett a Huawei pénzügyi igazgatójának, Meng Wanzhou letartóztatásának a híre ismét reflektorfénybe helyezte a kereskedelmi háborús félelmeket.

Fontos technikai szintek estek el az elmúlt időszakban az amerikai részvénypiacon, az S&P 500 index decemberben már a 2600-as szint alá is benézet, így mi is lerontottuk a technikai képre adott taktikai score-unkat, aminek következtében az amerikai részvényeket felülsúlyról a hosszú távú célsúlyukra vágtuk vissza. A makró képet tekintve azonban Amerika kilóg a sorból, az amerikai PMI értéke 59,3-ra emelkedett vissza az előző havi 57,7-es értékekről, így messze itt a legoptimistábbak a vállalatvezetők globális viszonylatban. Az amerikai piac árazása is egyre attraktívabb, miután a piacok jelenleg 15-ös P/E mellett forognak szemben az év elején tapasztalt 18,4-es szinttel. Egy éves viszonylatban az amerikai piac kifejezetten olcsónak számít, miután a jelenlegi P/E az átlagos szint alá két szórással is beesett, de öt éves viszonylatban is közelíti a mínusz két szórást, míg 10 évet vizsgálva is csak átlagosnak mondható az árazás. Az EPS növekedést tekintve jövőre azonban már csak egy számjegyű (8,7%-os) növekedést várnak az elemzők, amelyet az elmúlt időszakban elkezdtek lefelé módosítani.

Emellett fontos kiemelni, hogy az amerikai piac zászlóvivőjének számító FAANG részvények (Facebook: -35%, Apple -27%, Amazon -20%, Netflix -36%, Alphabet -18,5%) is medvepiaci szakaszba értek.

Egyre szembe tűnőbb jeleket ad Amerikában is a gazdasági aktivitás gyengülése, főleg az ingatlanszektorban. A Moody’s pozitívról stabilra módosította az iparág kilátását hét évnyi emelkedést követően, miután növekvő kihívásokat lát az amerikai lakásépítő szektorban. November végi adatok alapján az új lakások értékesítése közel 9%-kal esett októberben, amire több, mint két éve nem volt példa, emellett az eladhatatlan készletek állománya is 2009 óta nem látott magasságokba emelkedett. Az ingatlanpiac körül kialakult negatív hangulatot a Bloomberg híre is fokozta, miszerint 50 millió kínai lakás áll üresen. A befektetők félnek az ottani lakáspiac esetleges összeomlásától, amelynek a globális növekedésre gyakorolt negatív hatásai is jelentősek lennének.

FED

November utolsó hetében Jerome Powell, FED elnök, közölte a világgal, hogy úgy gondolják, hogy az amerikai Fed Funds kamatszint elérte a semleges szintet. Ez a kommunikáció önmagában nem nagy hír értékű, ha nem vesszük figyelembe, hogy az előző napon a piacok 2019-re, még legalább 3 kamatemelést áraztak be. Az elmúlt hetekben, hónapokban nem jött ki olyan makró adat, amely azt sugallta volna, hogy az amerikai gazdaság megtorpant. 2018-ban a munkanélküli ráta 3,7%, az éves GDP növekedés pedig 3% felett várható. Mi késztetheti a FED-et, hogy hirtelen megálljt parancsoljon a további kamatemeléseknek?

A Fed küldetésének hét mandátumából a 4. pont azt írja, hogy a FED-nek kötelessége biztositani a pénzügyi rendszer stabilitását. Ez egy tág meghatározás, és ezért egy kicsit mélyebbre kell mennünk, hogy megértsük, milyen potenciális problémát láthatnak a horizonton.

Minden rendszer olyan erős, mint a leggyengébb láncszeme. 2008-ban az USA-ban két gyenge láncszemet talált a pénzügyi világ. Az első, hogy a pénzpiaci alapok $1 alá mentek. Ezt a problémát a Fed egy huszárvágással megoldotta, 100%-ban garanciát vállalt értük. A másik nem ennyire evidens probléma, ami a felszínre került, a nyugdíjalapok likviditása volt. Az amerikai nyugdíjalapoknak, hogy a problémamentes kifizetést biztositani tudják, évente 6-8%-os hozamot kell produkálniuk. Ez nem jelentett problémát a 2008-09-es válságig, de ekkor olyan mélyre zuhantak a tőzsdék, hogy a 20 éves átlag hozam 2%-ra esett vissza, és a legnagyobb amerikai nyugdíjalapok (CALPERS, SERS) kis híján fizetésképtelenné váltak.

Úgy gondoljuk, hogy a 2009-10-ben elfogadott különböző pénzügyi segélycsomagokat (QE1, QE2, TARP) kisebb részben szánták a bankok megmentésére, nagyobb részben, hogy a nyugdíjalapok likviditását biztosítani tudják. A 2018-as év kezdetére FED elérte, hogy az amerikai tőzsdék 20 éves átlag hozama megint 6% felett van, de a jelen évben szinte semmi hozamot nem produkáltak.

Powell bejelentése után az amerikai indexek újra elkezdtek szárnyalni, míg azóta újra esést szenvedtek el. A FED november végi bejelentése szerintünk előre mutatja mi várható 2019-ben és az azt követő években. Feltéve, hogy nem lesznek 6 szigmás politikai események a világban (Észak-Korea lerohanja Dél-Koreát, Irán nem robbant ki újabb háborút a Perzsa-öbölben), a FED megpróbálja biztosítani a legalább 6%-os hozammegtérülést az amerikai részvénypiacokon.

Európa

Az európai részvényeket továbbra is a hosszú távú célsúlyukon tartjuk, azonban az árazási szintek javulásával és az Euro Stoxx 50 index esetében látható jövő évi kétszámjegyű EPS növekedés következtében javítottuk minimálisan az európai részvények kilátásán. Az árazást tekintve az európai piacok jelenleg 11,7-es P/E-vel forognak, ami alapján már egy és öt éves viszonylatban is kifejezetten olcsónak mondható, miután az átlagos szint alá több, mint két szórással beestek az értékek. Emellett most az európai kontinenstől jobb eredmény növekedést (10,1%) várnak, mint az amerikai részvényektől, bár a jövő évi EPS növekedésre vonatkozó várakozásaikat folyamatosan rontják az elemzők. A makró kép és pár országspecifikus kockázat azonban továbbra is nyomás alatt tartja az európai részvényeket. A novemberi beszerzési menedzser indexek további csökkenést mutatnak, a jelenlegi értéke 51,8-ra esett, ami 2016 augusztusa óta nem látott alacsony érték, ráadásul az év eleji 60,6-os csúcsokról jelentős esést jelent, közelítve az 50-es kritikus szintet.

Olasz fronton azonban kaptunk pozitív híreket, november végén sokat segített a részvényeknek az olasz kormány kompromisszum-készségéről szóló hír, ami alapján akár 2 %-ra is csökkenhet a tervezett jövő évi költségvetési hiány. Giuseppe Conte olasz miniszterelnök egy interjújában megerősítette, hogy a populista koalíciós kormány visszavesz az EU-val szembeni költségvetési háborúból, és hamarosan új ajánlatot nyújtanak be a Bizottság felé. A hírt mi is pozitívan értékeltük és úgy gondoltuk, hogy az idén jelentősen alulteljesítő európai bankszektoron kicsit csökkeni fog a nyomás, így az abszolút hozamú alapjainkban európai bankszektor kitettséget nyitottunk.

Emellett a Brexittel kapcsolatban is kaptunk jelentős impulzusokat az elmúlt hónapban. Egyrészt elkészült a Brexit feltételrendszeréről szóló megállapodás szövege, másrészt az EU és Nagy-Britannia is megállapodott a Brexit utáni együttélés kereteiről. A neheze, a brit parlamenti jóváhagyás azonban még hátra van, a kialakult elemzői konszenzus szerint a brit parlamenten nem fog átmenni a megállapodás. Előzetesen december 11-ére tűzték ki a brit parlamenti szavazást az első Brexit törvényről, azonban ezt Theresa May kormány a súlyos vereség elkerülése végett elhalasztotta.

 

Fejlődő piacok

Kissé optimistábban tekintünk a feltörekvő piaci részvényekre a befektetői szentiment javulásával, így az abszolút hozamú alapjainkban fejlődő piaci kitettséget nyitottunk. A feltörekvő piaci részvények 8 hete pénzbeáramlást élvezhetnek, amelynek az értéke már meghaladja az ezelőtti 3 hónap alatt tapasztalt pénzkiáramlás mértékét. Emellett a PMI adatoknak is sikerült valamelyest megpattanniuk az 50-es kritikus szint közelében, azonban a 3 havi átlag még továbbra is csökkenést mutat. Mindazonáltal az 50-es lélektani szint letörése a feltörekvő piaci makró kilátásokra adott taktikai score-unk rontását is maga után vonná.

Árazás tekintetében már jóval pozitívabb a helyzet, a feltörekvő piaci index 5 éves időtávon 2 szórással az átlag alatt fordult és jelenleg is ekörül kereskednek vele, 10,4-es P/E mellett, ami utoljára 2016 év elején látott alacsony érték. A jövő évre 9%-os eredménynövekedést várnak a feltörekvő piaci részvényektől, ami még magasabb, is mint a fejlett piaci részvényektől várt 8,4%.

A technikai képet tekintve az MXEF index esetén úgy gondoljuk, hogy vételi jelzéseket az 1000-es szint tartós áttörése jelentene, de a 900-as szintet is hosszútávú belépési szintnek tekintjük, ami egy több éves 20%-os kereskedési csatorna alját jelentené.

 

Eszköz osztályokon belül Alulsúly Enyhe alulsúly Semleges Enyhe felülsúly Felülsúly
Részvények
Részvényeken belül
Fejlett piacok
Fejlődő piacok
Egyesült Államok
Európa
Magyarország
Lengyelország
Románia
Csehország
Brazília
Oroszország
India
Kína
Törökország
Görögország
Ausztria
Japán
Dél-Korea
Taiwan
Dél-Afrika
Mexikó
Indonézia

 

 

 

Itt olvashat arról, mely díjakat nyertük el a 2018-as Privátbankár.hu Klasszis díjátadón.

Privátbankár.hu Klasszis – Az Év Feltörekvő Portfóliómenedzsere 2018 – Pálfi György

Privátbankár.hu Klasszis – Legjobb Abszolút hozamú Nem Származtatott Alap 2018 I. helyezett – Aegon Alfa Abszolút Hozamú Befektetési Alap

Privátbankár.hu Klasszis – Az elmúlt 10 Év Legjobb Abszolút Hozamú Alapja 2018 I. helyezett – Aegon Alfa Abszolút Hozamú Befektetési Alap

Privátbankár.hu Klasszis – Legjobb Hazai Pénzpiaci Alap 2018 I. helyezett – Aegon Pénzpiaci Befektetési Alap

Privátbankár.hu Klasszis – Legjobb Abszolút hozamú Nem Származtatott Alap 2018 III. helyezett – Aegon Moneymaxx Expressz Abszolút Hozamú Befektetési Alap

Privátbankár.hu Klasszis – Legjobb Szabad Kötvény Alap 2018 II. helyezett – Aegon BondMaxx Abszolút Hozamú Kötvény Befektetési Alap

Privátbankár.hu Klasszis – Legjobb Szabad Kötvény Alap 2018 III. helyezett – Aegon Feltörekvő Európa Kötvény Befektetési Alap

 

A következő táblázat az Aegon Alapkezelő fókuszban lévő alapjainak kilátásait mutatja be. A pozíciók októberre-novemberre vonatkoznak, az aktuális adatok, piaci folyamatok függvényében ezek a befektetések akár jelentősen is változhatnak.

A részvény fókuszú abszolút hozamú alapjaink teljesítményére a következő tényezők voltak hatással az elmúlt hónapban:

A teljesítményre negatív hatással volt az alapok részvénykitettsége az eszközosztály esése végett, októberben a stop szintek elérésével le kellett zárnunk az európai bankszektorban, a feltörekvő piacon és a német részvénypiacon vállalt long pozícióinkat, míg egyedi részvények tekintetében kistoppoltuk az X5 és a WizzAir kitettségünk egy részét, emellett a kínai IT szektorban vállalt pozíciókat is likvidálnunk kellett. A hónapban a magyar részvénypiacon is növeltük a pozíciónkat, amely kitettségen október végén szelektíven elkezdtünk profitot realizálni.

 

 

Portfólió Kilátásaink teljesülése esetén Kilátásainkkal nem egyező folyamatok esetén
Aegon Moneymaxx Expressz Abszolút Hozamú Befektetési Alap Az alapban lezártuk az amerikai kötvény shortokat, növeltük az azeri kötvénykitettségünket és profitot realizáltunk OTP, illetve Mtelekom befektetéseinken. Az alapra a legnagyobb kockázatot a részvénypiacok esése, illetve a feltörekvő piaci kötvényfelárak tágulása jelentheti.
Aegon BondMaxx Abszolút Hozamú Kötvény Befektetési Alap Vásároltunk azerbajdzsáni kötvényeket és növeltük az ukrán kitettségünket az alapban. A hitelkockázati felárak (spreadek) emelkedésén kívül az alap számára közepes lejáratokhoz tartozó hozamok magasabb szintje lenne kedvezőtlen.
Aegon Alfa Abszolút Hozamú Befektetési Alap Az alap teljesítményét a feltörekvő piaci részvényindex, az amerikai és a német, illetve az európai bankszektor, a magyar részvények és a telekommunikációs szektor emelkedése javítaná érdemben. Az alap teljesítményét egy olyan hirtelen lezajló részvénypiaci esés befolyásolná negatívan, amire nem lenne időnk felkészülni, emellett a forint erősödése a dollárral és a régiós devizákkal szemben is gyengítené a teljesítményt.
Aegon Maraton Aktív Vegyes Befektetési Alap Az alap teljesítményére a feltörekvő piaci, amerikai, európai bankszektor, német és a lengyel közepes kapitalizációjú (midcap) részvényeknek az emelkedése lenne pozitív hatással. Emellett a teljesítményt a régiós ingatlanszektor emelkedése is érdemben javítaná. A forint erősödése a régiós devizákkal szemben, és a régiós és feltörekvő részvénypiacok hirtelen esése kedvezőtlenül hatna az alapra.
Aegon Panoráma Származtatott Befektetési Alap Az alap teljesítményét a feltörekvő piaci index, a kínai fogyasztói szektor, az európai bankszektor, német, magyar és lengyel midcap vállalatoknak az emelkedése javítaná érdemben. Egy olyan hirtelen lezajló részvénypiaci esés befolyásolná negatívan az alap teljesítményét, amire nem lenne elég időnk felkészülni. Emellett a régiós részvénypiac széleskörű esése is rontaná a teljesítményt.
Aegon Közép-Európai Részvény Befektetési Alap Az alapban a román és a magyar piac van jelentősen felülsúlyozva, azonban a magyar részvényekből már csökkentettünk, míg a lengyel közepes kapitalizációjú papírokban hosszú pozíciót vállaltunk, emellett az alap főként az olaj és ingatlanszektor emelkedésére fókuszál, így a felülsúlyozott régiós piacoknak és az ingatlan papíroknak az emelkedéséből tudna érdemben profitálni az alap. Az alap teljesítményét negatívan befolyásolná egy nagyobb, hirtelen lezajló közép-európai részvénypiaci áresés, ezen belül is főleg a felülsúlyozott szektorok és a régiós piacoknak a megingása jelentene a referenciaindexhez képest nagyobb esést.
Mindig rendelkezésére állunk.
06-1-477-4814
munkanapokon: 8-16h
hosszított panaszbejelentés: hétfő 8-20h
06-1-477-4814
külföldről hívható szám